本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品/公司研究室文/楚山
近日，猪八戒股份有限公司（下称 猪八戒网）在港交所递交上市申请材料，准备在港交所主板上市，中信证券、建银国际为联席保荐人。在招股书中，猪八戒网将自身定位为“中国最大的综合型定制化企业服务电商平台”。截至2022年6月30日其累计注册用户达3240万，其中，累计企业雇主数量2550万，累计服务商数量690万。
对于这只“猪”，圈内人并不陌生。这家中国最早的威客网站之一，曾被誉为企业外包服务的“淘宝”。不过，在上市路上，这只“猪”可谓起了个大早，赶了个晚集。先试水美国纳斯达克，后尝试冲刺国内科创板，现在又跑到香江提出申请。眼下，互联网风口已过，它能通过港股聆讯吗？圈内不少人持怀疑态度。
01、智慧企业服务营收占比超40%，连续3年半亏损10.4亿
2006年，时任《重庆晚报》首席记者的朱明跃下海创业，在一个简陋的平房里创立了“猪八戒网”——一个靠卖创意为生的交易平台。自创立以来，猪八戒网就通过平台智能匹配企业雇主的服务需求与服务商的技能，撮合企业雇主与服务商的交易。
招股书显示，猪八戒网目前拥有三个业务板块，分别是企业服务平台（包括匹配服务、会员服务、广告服务、工具及SaaS订阅服务）、智慧企业服务（包括智慧工商财税服务、智慧知识产权服务、智慧科技咨询服务）和产业服务（包括创业创新园区服务、产业解决方案服务）。其中，智慧企业服务占了收入大头。2019年、2020年、2021年和2022年上半年（下称报告期），猪八戒网来自智慧企业服务的收入分别为3.10亿元、3.33亿元、3.43亿元和1.17亿元，占比分别为43.3%、43.9%、44.6%和40.7%。
不过，多元业务似乎一直没能给猪八戒网带来稳定而持续的盈利。报告期内，招股书显示，猪八戒网的收入分别为7.17亿元、7.57亿元、7.68亿元和2.87亿元，净亏损分别为2.72亿元、2.68亿元、3.66亿元和1.33亿元。过去三年半，猪八戒网累计亏损10.4亿元。
显然，近3年半猪八戒营收明显陷入滞长，利润也出现连续亏损。疫情影响固然是一个重要因素，但作为主要以网上撮合为主的另类电商，在国内灵活就业人员高达2亿的大背景下，公司的营收状况显然不尽人意。
02、客单价高于2万，GMV总量增加营收却陷入滞长
由于服务客户基数巨大，猪八戒网每年撮合的业务数量与频次非常可观。以企业服务平台为例，公司在报告期内分别为约23万名、24万名、30.8万名及15.8万名企业雇主提供79万次、166万次、294万次及184万次服务。同期，猪八戒网的付费会员分别为5304名、6088名、4530名及2041名。报告期内，猪八戒网的GMV分别是24.35亿元、54.82亿元、84.05亿元和36.35亿元，平均客单价分别为10492元、21097元、25416元和22888元。
猪八戒网年度GMV总量在步步走高，后两年同比增速分别为125.1%、53.3%。然而，GMV总量增长，并没有带来营收的同步增加。事实上，2020年、2021年，公司营收增速从5.6%降至1.4%，2022年大概率进一步下滑。
业内人士认为，GMV总量增加与营收滞长矛盾的背后，其实是在看起来够大的众包业务市场里，难以形成持续稳定的需求。中小企业是猪八戒网的客户基本盘，这个群体非常庞大。根据艾瑞咨询报告，2021年中小企业数量占中国市场主体总数的比例超过97%。不过，中小企业由于自身需求的变化以及有限的预算，无法为公司带来持续稳定的收入。
此外，猪八戒网从事的中介服务门槛不高，主要业务板块目前都出现了大量服务商，与猪八戒网形成竞争关系。比如，公司收入占比最大的工商财税服务和知识产权服务，就受到来自专业领域SaaS企业的挑战。
因此，猪八戒网的主营业务看上去热热闹闹，但并没有形成护城河，更谈不上获取垄断利润，这种商业模式也使得外界看不到公司中短期扭亏为盈的前景。
03、综合毛利超50%，行政开支过大或成亏损主因
虽然总营收出现了滞长，但猪八戒网的毛利并不低。报告期内，公司的毛利率分别为54.2%、63.7%、60.7%和59.4%。其中，企业服务平台的毛利率最高，分别为77.3%、88.0%、94.7%和92.6%；同期，智慧企业服务的毛利率分别为58.0%、64.7%、59.1%和53.3%。
这么高的客单价、毛利率，竟然不能让猪八戒网扭亏为盈，客观地说，已不仅仅是客户需求不稳定等能解释得了，肯定还有其他原因。
对于亏损的原因，公司在招股书中表示：由于疫情的冲击，客户的付费能力和付费意愿降低，同时猪八戒网减少了会员佣金，导致部分收益减少；此外，地方政府延迟采购等也是拖累利润的重要原因。
不过，圈内人认为，猪八戒网亏损的一个重要原因，其实在于费用控制。
2022年上半年，公司行政开支高达1亿元，而毛利润仅1.7亿，这意味着，猪八戒毛利的近6成都花在行政开支上。对此，公司在招股书中解释称，主要归因于雇员股权激励。
近几年猪八戒网行政开支一直居高不下，2019-2021年，分别为2.67亿、2.35亿、1.54亿。
事实上，人工成本在猪八戒网行政成本开支中始终处于高位，过去三年分别为1.49亿元、1.63亿元、0.87亿元。
招股书披露，截至2022年6月底，公司共有员工2295人，其中销售人员1101人，研发人员401人，行政人员290人，用户及客户服务503人。由此计算，上半年平均每位行政人员的人工成本高达25.52万元。月均成本4.25万元；远超研发人员月均1.62万元的成本。
04、现金流或只能维持1.5年，创始团队成公司成长瓶颈？
持续亏损，使得猪八戒网的现金流不佳。招股书显示，报告期内，公司经营活动净现金流分别为1.59亿元、0.35亿元、0.87亿元、1.3亿元。
业内人士表示，猪八戒网手持现金快速下滑，仅一年半时间，就从5.69亿元降至2.48亿元。如果再不融资，以过往的经营现金净流出速度看，公司或将在未来一年半时间内就面临现金枯竭。
这种预判恐怕不是耸人听闻，公司研究室推算，即使考虑到公司上半年行政开支中的股权激励因素，只要猪八戒网不能快速扭亏为盈，除非能及时获取外部融资，否则，公司确实有现金断流危险。这或许是沉寂了3年后，猪八戒网再度寻求上市融资的根本原因。
回顾猪八戒网的成长史，公司目前的窘境或与创业团队管理能力有关。
2006年，猪八戒网创业团队只有6人，朱明跃在一位老同学那里拿到500万天使资金后，猪八戒网快速成长，加之正赶上互联网风口，这家网站很快成为中国最大的威客网站之一，员工迅速增长至1000人。
猪八戒网的高光时刻是2015年前后，当年，公司号称获得26亿元融资，估值高达110亿。那时候，或许是其上市的最佳时间。拿到巨额投资后，公司业务快速扩张，有消息称人员高峰时高达5000人。
当时，朱明跃在接受媒体采访时坦言：“再伟大的生意，也无非是收入减支出等于利润。我认为长远的投资必须是把钱花得出去，而且这个钱还能够回来。”“我另外一个观点是，创始人可能会成为公司发展的瓶颈。应该说从2006年创办猪八戒网的时候，我觉得我和我的团队都是一种无知者无畏的方式去进入到这个行业，但是进去之后我们才发现，公司的每一步成长真的是非常受制于这个团队自身，它是否能够随着公司的发展去逐渐的成长。”
其实，教师出身的的朱明跃，也去中欧读了EMBA，希望能够扩充自己的视野，突破自己的瓶颈。不过，从猪八戒网近几年的发展看，这位创始人似乎还是没能实现初衷。眼下，公司营收陷入滞长。扭亏为盈似乎也没有能看到的期限，经过16年的快速成长后，创业团队似乎已驾驭不了这只“猪”。
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